张晓刚油画重复拍卖市净率分析
　　注：1、根据指数的估价和成交价的单位为百万元人民币；
　　2、根据指数的估价为拍卖日期所处时期的价值。
　　3、市净率1是以画家个人指数为基础计算得出的，市净率2是以油画市场指数为基础计算得出的。
　　张晓刚市场分析报告 (下)
　　现值分析
　　根据张晓刚个人指数计算出的现值进行排序，价格前十位的作品发生了较大的变化。原来排名第三的《一个共和国的诞生二号》一跃成为现值最高的作品，而原先未进入TOP10的《天安门》竟然排到了第二位，今年春拍创纪录的画作《生生息息之爱》则只能屈居第三位。包括《天安门》在内的共有四幅2006年拍卖的作品进入了TOP10，说明张晓刚在2006年还处于放量上升的阶段，其个人指数远未达到市场预期，故当年成交的作品并未能充分实现其应有的市场价值，仍存在较大的升值空间。当然，市场空间未完全实现也成为推动2007年张晓刚个人指数大幅上涨的内在动力。
　　从重复拍卖看张晓刚的市场估值
　　我们将从张晓刚油画作品的交易记录来分析张晓刚的市场情况。下表是张晓刚油画作品上拍次数和成交次数的统计情况，表中的数字表示符合条件的张晓刚油画数量。
　　根据统计，张晓刚油画作品在二级市场共上拍过223幅，其中，上拍过一次的有183幅，上拍过两次的有36幅，上拍过三次的有4幅。其中，在上拍过两次的36幅作品中，两次均成交的作品高达30幅。在上拍过三次的4幅作品中，三次得以全部成交的有3幅。可见，张晓刚油画作品的市场认可度和流通性比较高。
　　市净率是股票价值分析的一个重要指标，指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率越低，说明股票被市场低估，长期投资的价值越高。我们灵活的借用市净率这一指标，来分析画作的本身价值与市场价格之间的关系。在计算油画作品市净率时，将每股股价转换为画作当期的市场价格，每股净资产转换为当期价值。当期价值是作品上次交易价格通过画家个人指数或油画市场指数折算后的估价，即账面上应有的价值。这就对能够进行市净率计算的作品提出了三个要求：1、必须上拍两次及以上；2、必须拥有两次及以上的成交记录；3、成交记录要在指数建立以后（2001年秋拍）。
　　经过对重复拍卖记录的筛选，张晓刚的作品中有26幅成交两次和2幅成交三次的作品符合市净率分析的条件，共得到30对有效的数据。以下是对这30对数据所进行的市净率分析。
　　根据左表中市净率的分析，我们得到以下两个发现：
　　1、从两组市净率的比较我们可以看出，2008年下半年和2009年重复拍卖作品的市净率基本都小于1，这个时期正是张晓刚的下跌调整期。该时期两种市净率计算方法得出的结果一致性小于1，说明作品的市场价格低于其应有的价值高度，这与金融危机对藏家造成恐慌心理有着必然的联系。该时期较低的上拍量和较高的成交率，既表明藏家的惜售心理也说明不少有眼光的藏家抄底买入张晓刚作品的决心。金融危机充分验证了张晓刚油画作品的价值所在，而该时期被低估的成交价格和较高的成交率恰恰为张晓刚新一轮的快速上扬提供了动力，拓展了市场回调空间。
　　2、拍卖市场具有自我调整的功能，画作最终会在重复交易中逐渐接近其较为真实的价值。我们进行市净率分析的作品中，《血缘系列-大家庭》和《手记》两幅作品拥有三次有效成交记录和两个市净率，这两幅作品的市净率都体现了价值回归的趋势。以《血缘系列-大家庭》为例，第一次于2006年11月22日在北京匡时秋季拍卖会成交，2008年第二次成交时的两个市净率分别为0.26和0.65，明显被市场低估。2010年这幅作品第三次上拍时，价格就明显上扬，市净率分别达到了2.14和1.36，说明此前被低估的部分被买家重新发现，给予了较高的溢价，使得这幅作品逐渐调整到更加相匹配的价格。
　　当然，并不是说只要市净率小于1就是价格被低估，关键还要看作品是否具有相匹配的内在价值。此外，作品市净率小于1也可能是因为市场趣味发生转变，该作品的市场受青睐度下降，价格的上涨速度落后于整体市场行情。
　　近期展览
　　张晓刚的艺术影响力遍及海内外，得益于其参加过的众多国内外群展和个展。其早年参与的“后89中国新艺术大展”“首届当代艺术学术邀请展”“上海双年展”“威尼斯双年展”等群展是国内具有开创性意义的当代艺术展，具有非常高的学术意义。在画展成功举办的同时，其作品先后被日本福冈美术馆、纽约古根海姆博物馆、澳大利亚昆士兰美术馆、上海美术馆等海内外重要艺术机构和知名私人藏家收藏，扩展了张晓刚作品在国际市场中的影响力。
　　作为一级市场的画廊在推广张晓刚的艺术上发挥了重要的作用。最早由中国香港地区和一些欧美画廊通过举办个人画展的方式夯实了张晓刚的收藏基础，逐步建立了其在海外的画廊销售渠道和价格体系，使张晓刚在海外市场站稳脚跟。
　　从2007年到2011年五年期间，张晓刚参与的群展和举办的个展共31次，且举办单位多为国家级美术机构和国际顶级画廊，如中国美术馆、日本国立新美术馆、佩斯画廊、尤伦斯当代艺术中心等。这些展览引起了全球收藏界的瞩目，使张晓刚作品的藏家基础更加坚实可靠，为其油画作品在市场上的优异表现做了良好的铺垫。
　　结论
　　本文从2011年春拍表现、市场整体走势、代表作品和重复拍卖四个方面对张晓刚油画作品的市场情况进行了分析。我们的结论是，张晓刚的油画市场能够在2011年春拍创造新高是其油画作品内在价值和市场繁荣双方面因素促成的。虽然张晓刚油画市场已经处于高点，但其早期拍卖的作品和在金融危机时被低估的作品仍然具有较大的升值空间，再加上市场上买家对张晓刚油画作品的追捧，在市场持续繁荣的情况下，张晓刚油画市场行情应该会继续上扬。
　　附录1：统计数据介绍
　　1) 本文所采用拍卖数据来源于雅昌艺术网、佳士得官网和苏富比官网。统计的画作仅包括油画、丙烯画，不包括水墨、水彩、雕塑、版画、书法。
　　2) 目前的统计周期为半年，按照公历划分的上下半年统计，即春拍（01.01-06.30）、秋拍(07.01-12.31)。
　　3) 本文中所提到的价格，除了着重指出的，计价货币均为人民币。
　　4) 个人油画指数：梅摩艺术品指数研究中心针对艺术家油画作品的拍卖记录进行统计筛选，利用统计学手段对不同时期的价格进行回归分析，反映艺术家油画作品市场走势的指数。类似于股票市场个股的价格走势，个人油画指数能够作为判断艺术家油画作品在拍卖市场走势的依据，对艺术家的油画作品进行价值预估。
　　5) 春拍成交量：2011年上半年艺术家在拍卖市场上成交的油画数量。
　　6) 春拍成交率：2011年上半年艺术家在拍卖市场上成交油画数量与上拍油画数量的比值，反映了该时期艺术家油画作品在市场上受欢迎的程度，是艺术家油画作品流动性的重要指标。
　　7) 春拍成交金额：2011年上半年艺术家在拍卖市场上成交油画作品的价格总和。
　　8) 累计成交量：艺术家在拍卖市场上油画作品成交的总次数。
　　9) 累计成交率：艺术家在拍卖市场上油画作品成交总次数与上拍总次数的比值。
　　10) 累计成交金额：艺术家在拍卖市场上成交油画作品的价格总和。
　　11) 涨幅：与上一个时期相比，同一统计数据的变化比率。
　　12) 市净率：每股股价与每股净资产的比率，市净率越低，说明股票被市场低估，长期投资的价值越高。油画作品市净率是对股票市场市净率的一种借用，针对作品本身价值与市场价格进行分析。计算方法是用画作当期市场价格除以同一画作折算到当期的价值，折算过程需要使用梅摩中国油画个人指数和市场指数。
　　附录2：梅摩艺术品指数
　　梅摩艺术品指数由梅建平教授和摩西教授共同创建，用以反映艺术品的市场走势。其通过跟踪同一件艺术品的重复交易记录并由此构建科学的艺术品价格指数体系。
　　梅摩艺术品指数目前已被著名投资银行摩根士丹利定为世界十大资产指数之一，使用者包括安联保险、摩根士丹利、美林、UBS、花旗银行、德意志银行等金融机构，并见诸全球数百家主流媒体，包括纽约时报、金融时报、时代周刊、福布斯杂志，华尔街日报(博客,微博)、上海证券报等。
　　梅摩艺术品指数覆盖范围十分广泛。从艺术品交易市场看，梅摩指数覆盖了美国纽约、英国伦敦、荷兰阿姆斯特丹和大中华区全球四大艺术品交易市场。从艺术品类别上看，梅摩指数覆盖了美国画派、印象派、英国画派、大师经典、拉丁画派、中国传统和中国现当代等。
　　在梅摩指数的数学模型和艺术品定价理论的基础上，我们建立了自己的艺术品投资的估值系统。计量化的投资模型和投资分析是基金管理公司成功的关键。我们将采用国内一流的数据库分析系统和估值模型，使艺术品投资科学化。

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